水泥板块估值仍有提升空间-【新闻】

水泥板块：估值仍有提升空间

岁末年终，我们对水泥股仍持积极态度，继续维持11月中旬珠海策略会的主要观点：估值仍有提升空间，尤其在供给面政策（控制产能和落后淘汰）将逐渐明朗的背景下，估值回升的速度或将继续加快。

观点一：供给面的政策预期使得投资水泥股拥有明显的比较优势

水泥行业相对于其他原材料行业而言，虽然2010年现实产能投放压力比较大，但供给面将在2010年以后大幅度做减法，一方面国家严控了产能的增速，从9月30日颁布国务院38号文以来，到目前为止尚未新批一条生产线，而根据我们前期对于政策的解读，和调研协会、企业了解的情况，控制产能政策将得到严格的执行。

水泥作为国务院重点点名“过剩”的行业，未来融资渠道在一行三会的指导意见下基本被堵死，就连融资方案较早提交的天山、华新、塔牌等重点上市公司，都由于政策或将修改融资方案而推后，其他小企业的融资环境将更恶劣。

另一方面就是淘汰，淘汰是一个很大的产能减法措施，这个投资逻辑我们和市场都一直再提，但大部分投资者还是充满疑虑，因为过往很多行业的经验就是“淘而不汰”，我们需要提醒投资者的是这一轮淘汰在力度上肯定是非常大的。

首先对于过去三年水泥行业的落后产能淘汰，根据公开的数字和2006年制定的淘汰计划相比较，我们认为全国是符合预期的（没有超预期，也没有低于预期），但分区域来看，超预期和低于预期的省份皆有。比如广东、河南、山东等区域淘汰就比较快，而西北则淘汰难度比较大。

这次明确了未来三年彻底淘汰，按照我们的预期就是“2010～2012年将剩下接近30%的落后产能彻底淘汰”，这次的提法是彻底淘汰（从30%到0%），不同于之前的“从50%到30%”，这个规定可以让企业直接接受市场和社会的监督（3年后社会上不存在1克落后产能，这是很好鉴别的），类似以前“打擦边球”做假的概率将大大减少。

目前的经济环境是调结构，而且在节能环保的背景下，立窑等生产工艺作为落后产能，加速淘汰是符合目前的经济大背景。

此次政策的制定机构级别最高－国务院，企业违背国务院精神承担更大的违规犯法的成本。

部分地区已经执行差别电价、淘汰补贴，今年年初的立窑企业取消增值税退税的政策也在执行之中，在国务院精神和目前的经济环境下，我们的确期待更加详细的细则出台（包括奖惩明晰），以给投资者更顺畅的逻辑和更强的信心。

如果我们以上的逻辑，尤其对于淘汰的说明成立，则水泥行业供给面的优势非常明显：2010年供给的净增量将小于2009年（我们策略报告认为2010年新增产能2.6亿吨，如果淘汰的逻辑成立，谨慎预期淘汰1亿吨的话，则供给净增量为1.6亿吨，很显然这个数是要小于2009年供给净增量的，上下半年的景气差异判断还是维持之前，下半年供给压力会更小）；2011年供给面将呈现产能负增长。（2011年产能新增很少，在政策没有开闸之前，就是目前在建项目在2011年可能投产的部分，而淘汰仍将是高峰时间段）时间马上进入2010年，相对长期的投资者可以更加积极点。

观点二：需求在2010年仍将保持较快增长速度

最近大家对于需求的担忧，尤其对于房地产投资的担忧有所升温，而对于需求我们有几个需要重点说明的地方。

第一，我们推荐水泥股第一逻辑在于上述供给面存在的比较优势，需求是第二层面的逻辑，尤其在很多原材料、投资品行业都与房地产、基建相关的背景下，机构配置水泥仍是比较优势下的较优选择。

对于需求本身，目前时点，我们认为2010年的确定性是要高于我们去年同期对2009年的预测。

今年下半年快速增长的房地产新开工（2009年前11月新开工面积增速为15.8%）面积，大部分将滞后到2010年上半年消费水泥，而这块需求是确定的，虽然2010年下半年房地产水泥用量我们目前无法给出明确预期，但2010年全年带来的房地产需求量高于2009年这个结论是明确的。

基建投资也是部分投资者担忧的，认为2010年基建投资增速要下降，这个结论我们认同，基建投入的资金量可能减少，但水泥用量会增加：因为基建带来的水泥需求在2009年表现不够充分（2009年基建项目表现的是之前已开工项目的加速建设和周期短的小型项目的建设），大的2009年开工的基建项目比如铁路2009年基本没有用水泥，如果按照3年修一条铁路来计算的话，一般两头小，中间大（开始半年多做论证、拆迁等，第三年主要设备投入比较多）。

对于2010年的需求判断，我们还是维持策略报告中的主要观点即11.5%～13.8%的需求增速，即大约在2亿吨左右的增量。

对于需求的中长期判断：城镇化的提高将使中国水泥需求仍将保持向上的趋势，而市场对于一线城市的房地产投资和新开工的担忧，将可能被二、三、四线城市的房地产投资所抵充，而对于水泥而言，将在除一线城市以外的地方获得房地产需求的支持。

而分区域而言：以新疆、甘肃、宁夏为代表的西北区域还将在投资政策的驱动下继续保持较快增长速度，而且该等区域还将表现出受房地产影响比较小的特点，对房地产担忧的投资者可以继续重视西北！

观点三：相对大盘估值提升的故事还没有结束

我们11月策略中提水泥股上涨的逻辑在于估值提升，11月至今基本面基本没有什么变化，甚至还要略差于持续涨价的9～10月份，但在政策的预期下，估值已经得到部分反映，但我们认为反映得不够充分。

未来供需不断改善的观点上述已经论证（即使在2010年将承受产能集中释放的压力），上述逻辑中最核心也是最充满疑虑的部分在于淘汰，要么等待政策细则的出台直接驱动估值，或者及早进场，提前布局，我们认为现在布局获得较大收益的概率更大。

就PE估值同比来看，目前时点按照2010年来看，大盘PE大约在19.5倍左右，而主流水泥股目前在15倍左右的估值水平，作为确定性相对比较强的水泥股，至少与大盘持平或者给予一定溢价才是比较合理估值，因此，我们认为全行业估值仍存在提升空间，重点关注海螺、冀东等东部景气能上升的企业。而对于西北四家公司，明年同样能在“以量补价”的利润增长模式下保持较快增长速度，尤其新疆区域需求存在超预期的可能，也将享受来自需求层面的估值溢价。

观点四：海螺水泥的投资机会同样需要重视

在这一轮估值提升的过程中，海螺水泥虽然略微跑赢大盘，但明显落后于其他水泥股，结合我们此次调研的情况，我们建议投资者重视海螺水泥下一阶段的投资机会。

海螺集团股权归属的不确定性一直是市场担忧的问题，也是影响海螺水泥股价表现的重要因素，从公司9月30日的明确澄清公告，12月21日“安徽省与中央企业调整结构合作发展会议”反馈出来的信息，以及我们此次调研和管理层的交流来看，我们判断集团股权维持现状的概率较高。

对成长性的理解：我们判断2009年公司销量大约在1.2亿吨左右；根据目前在建生产线，以及公司的资本性开支计划（80～90亿左右），2010～2011年每年增量在2500～3000万吨，量的增速大约20%左右。

对于公司吨毛利（盈利能力）的判断：2010年是比较确定的，在3000万吨增量中，大约1200万吨来自西部地区，而西部地区虽然景气进一步上升概率很小，但维持目前的价格或略微向下，公司都将获得100元左右的吨毛利水平，这是一个看得见的增厚效应；而东部、南部景气明年仍将呈现在底部向上的趋势。

根据上述表格的假定，我们预计2010～2011年公司EPS分别为3.13、3.84元/股（较之前预测上调5%左右）。我们给予海螺水泥明年的目标价格65元，相当于2010年20.7倍PE、2011年16.9倍PE，建议投资者买入。（中国水泥网 转载请注明出处）

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